Burbujas, pinchazos y vencimiento de derivados

Antonio Iruzubieta/ finanzas

La gente de a pie lleva tiempo sufriendo una situación económica en precario y manifestando su malestar, después se sumaron las empresas constructoras y promotoras, luego los bancos, los ganaderos, agricultores, concesionarios de coches, aseguradoras, grandes superficies...

La situación económica preocupa y parece irrelevante el conseguir reunir evidencia técnica para afirmar que la economía esté o no en recesión. La realidad es que la gente está económicamente fastidiada y los mercados financieros también.

El meollo de la cuestión está en valorar el alcance de la recesión (crisis o ralentización o como quieran denominarlo), medir su severidad y duración y lo que es más importante, calcular el impacto real en el ritmo de crecimiento de la economía mundial.

El credit-crunch es un hecho al que estamos asistiendo, un hecho que en su origen estaba supuestamente bien controlado y localizado geográficamente, tal como predicaban numerosos economistas y políticos hace sólo medio año. Sin embargo, hoy se aprecia un claro deterioro en otras parcelas de negocio bancario distintas a (subprime) las estimadas inicialmente y también se ha producido un efecto contagio en toda regla que está afectando a EEUU, Asia, Europa... en definitiva, a todo el mundo.

Preocupa especialmente la escasez de herramientas o vacunas capaces de frenar esta pandemia de los mercados de crédito y de vigorizar al conjunto de la economía.

Vacuna 1ª. La política económica, aunque las fuertes rebajas de tipos junto con las inyecciones de liquidez presumiblemente atenuarán sus consecuencias en el más corto plazo, carece de capacidad resolutiva en la dimensión necesaria.

Vacuna 2ª. La política fiscal, dedicada entre otros a devolver cheques a los ciudadanos, no aportará riqueza suficiente como para impulsar la propensión al consumo, para estimular el gasto o para mejorar la velocidad de circulación del dinero.

Vacuna 3ª. Las medidas de apoyo y rescate del sistema adoptadas por las autoridades (introduciendo nueva regulación, congelando los tipos de las hipotecas variables, etc...) así como las de liquidez aportadas por los Fondos Soberanos y la última operación anunciada por Warren Buffet, también son de tipo balsámico más que paliativas. En definitiva, las medidas disponibles no tienen el calado suficiente como para revertir la actual fase de corrección en los mercados de crédito.

Burbujas

¿Por qué?. Se está desinflando una de las burbujas de crédito más abultadas de la historia combinada con otra burbuja, inmobiliaria, también histórica. Ambas se han gestado en el transcurso de varios años, están muy interrelacionadas y no muestran ningún síntoma de que vayan a ser purgadas en un par de trimestres. Por el contrario, se han adentrado en un peligroso círculo vicioso.

Las hipotecas actualmente se encuentran en situación de amortización negativa porque a día de hoy, muchas viviendas financiadas (se estima que a finales de 2.008 serán cerca de 15 millones de casas en USA) valen menos de lo que cuestan las propias hipotecas y en estas circunstancias, los impagos crecen. Las refinanciaciones de deuda a través de la vivienda ya no se pueden conceder porque las viviendas valen menos y como consecuencia los bancos ingresan menos.

Como las viviendas valen menos y aumenta el riesgo de impagos, los bonos asociados también caen. Además, las titulizaciones de activos hipotecarios, muchas fraudulentas, están causando graves problemas a los bancos –erosión de las bases de capital, enormes pérdidas, aumento de provisiones- y estos responden endureciendo las condiciones crediticias y prestando menos.

Entonces, al haber menos dinero disponible, los inmuebles encuentran menor demanda y los precios son presionados a la baja adicionalmente, cuestión que daña a los bancos de vuelta. Al no poder refinanciar aumentan los embargos y los precios de las casas salen al mercado a precios inferiores... y los bonos valen menos.

Además del aumento de embargos de viviendas (2900 al día en el cuarto trimestre de 2.007, el doble que en 2006) y del ajuste de emisiones de deuda vinculada, ya existen algunos informes avisando acerca de nuevos problemas en el sector inmobiliario pero esta vez del área no residencial (comerciales, oficinas y naves), de nuevos problemas con el dinero de plástico -crédito obtenido a través de tarjetas- y con los créditos de automoción, de forma que las emisiones de deuda vinculadas a estos subyacentes sufrirán caídas de precio. Las cuentas de numerosos bancos están temblando y falta todavía por descontar lo anteriormente expuesto y las potenciales y previstas rebajas de calificación crediticia. ¿Los productos derivados? Imagínense, con semejante telón de fondo es preferible ni mencionar su existencia!.

Se estima que la economía americana registrará crecimientos negativos del orden del -0.4% y -1% en los dos trimestres primeros del año respectivamente. El efecto riqueza (precios de inmuebles y de acciones al alza) que ha vigorizado tanto la marcha económica en los años 2.002-2.007, se ha convertido en efecto pobreza y por tanto las previsiones a futuro de los consumidores van a menos, son negativas.

Hasta hace pocos meses, el consumidor gastaba sin miramientos pero actualmente predomina la tendencia a ahorrar, saldar deuda y culto al sálvese quien pueda. Existe cierta inseguridad respecto del mantenimiento futuro de los puestos de trabajo y el estado de ánimo consumista está más deprimido. El consumo aporta cerca del 70% al crecimiento del PIB americano. Los ánimos están, como decía, muy bajos y para rematar la faena, los bancos no pueden soportar prestar alegremente. Desde hace un año venimos haciendo hincapié en este asunto y anticipando que el consumo estará débil y la economía se verá afectada. Eso es lo que está sucediendo.

Las referencias a la situación económica de España quedan obviadas y no expuestas aquí para evitar descalificaciones antipatrióticas. En cualquier caso, sí me gustaría destacar que el Banco Central Europeo ha estado apoyando secretamente a las entidades españolas con mayor exposición hipotecaria.

Según Moody´s, las entidades españolas han emitido una cifra record de 53.000 millones de dólares sólo en el cuarto trimestre de 2007 y gran parte de esta emisión ha sido absorbida directamente por el BCE en lugar de emitirlas directamente a un mercado que no quiere ni oír hablar de este tipo de activos. Es decir, se ha llevado a cabo una operación de rescate no publicada en los medios y no muy distinta a la practicada el pasado verano para salvar al banco inglés Northern Rock. No todos los bancos españoles sufren problemas de sobre-exposición, ayer conocimos la intención de las agencias de calificación de subir el rating al BBVA.

Entonces, ¿por qué suben las bolsas?

Teoría de la opinión contraria.

Según Investors Intelligence, el porcentaje de asesores bursátiles con predisposición alcista para los mercados se ha situado en niveles mínimos (36.7%) similares a los reflejados el pasado mes de enero. Estos niveles coinciden también con los registrados en octubre del año 2002, momento en que terminó el ciclo bajista 2.000-2.002 y que dio inicio al tramo alcista que ha durado hasta hace un par de meses.

Cuando los inversores tienen miedo, o según explican algunos sensación del aliento del lobo en la nuca o de los tiburones girando alrededor de uno, salen vendiendo despavoridos sin preguntar precio y entonces el mercado, que tiene la particularidad de llevar la contraria a los inversores, responde al alza. Si sumamos la severa caída de las bolsas de diciembre y enero a la persistente preocupación por la realidad económica del día a día, comprendemos el extremo de pesimismo alcanzado recientemente.

Esta situación es responsable, junto con las medidas de efecto balsámico citadas anteriormente, de que el mercado se mueva al alza. En mi opinión, la recuperación de los índices no ha concluido aún pero tampoco debe inducir a la confianza, se trata de un “reflex rally” de corto plazo dentro de una tendencia estructuralmente bajista de medio y quizá también de largo plazo.

No obstante, las oportunidades que está ofreciendo el mercado en este entorno de miedo, sobreventa y elevada volatilidad, permiten realizar operaciones orientadas al más corto plazo extremadamente rentables. Como decía en pasados comentarios, llevamos la chaqueta de compradores selectivos y en tanto la configuración técnica no sea quebrada, no es conveniente cambiar de estrategia.

Hoy es día de vencimiento de derivados y como es costumbre, adjunto un gráfico con las fechas de los pasados diez vencimientos (círculos azules) para mostrar los bruscos giros en la tendencia que se suelen producir en los vencimientos.

FUTURO IBEX-35. 60 minutos (abril 2007 febrero 2008)

¿Fragilidad financiera?

Paul A. Samuelson/ elpais, negocios

Nadie sabe si en 2008 se producirá una recesión mundial. O si Europa y Estados Unidos disfrutarán de un aumento moderado de puestos de trabajo y rentas. ¿Por qué esta nueva ignorancia?

Las burbujas inmobiliarias ascendentes seguidas de burbujas inmobiliarias descendentes son una historia muy muy vieja en los libros de texto sobre economía. A veces, dichas burbujas han sido tan volátiles como para poner toda la economía en una sucesión de recesiones y recuperaciones. El mecanismo era sencillo. Cuando el precio de las viviendas se torcía, las familias tenían dificultades para pagar los intereses mensuales de su hipoteca. Por lo tanto, el gasto en otras necesidades y lujos tendía comprensiblemente a caer después de que estallase la burbuja inmobiliaria. Además, los puestos de trabajo y los salarios en la construcción caían cuando los precios de la vivienda bajaban.

Los actuales bancos centrales pensaban que sabían "capear esos vientos". El Banco de Inglaterra, la Reserva Federal estadounidense y el nuevo Banco Central Europeo bajarían sus tipos de interés en los malos tiempos para reducir y compensar unos pagos hipotecarios gravosos.

De igual modo, cuando el PIB aumentaba con tanta rapidez como para amenazarnos con tasas de inflación por encima del 3%, los bancos centrales pisaban el freno subiendo los tipos de interés oficiales. Eso, por lo general, enfriaba los tiempos de auge y con mucho empleo.

¿Cuál es aquí el nuevo elemento que difiere de los sencillos altibajos históricos del sector inmobiliario? Para mí, tres palabras lo resumen: moderna ingeniería financiera. ¿Qué abarca esto? Abarca nuevos derivados financieros: "opciones de venta" que te gratifican cuando las acciones de IBM o los bonos del Estado estadounidense a 10 años bajan de precio. Y "opciones de compra" que te recompensan de un modo apalancado cuando tu acción o tu bono están subiendo de precio. Incluye todas las nuevas variedades de obligaciones garantizadas que las empresas y los bancos se permiten mantener fuera de sus cuentas de resultados.

El año pasado, cuando bancos pequeños de todas partes gestionaban hipotecas sobre viviendas locales, vendían a partes desconocidas un paquete de hipotecas buenas y malas.

Estados Unidos no ha enviado al extranjero gérmenes de viruela o carbunclo. Pero lo que sí ha hecho, gracias a la liberalización establecida por las decisiones de los reguladores de Bush, es exportar paquetes de queso (hipotecas) bueno, queso delictivamente malo y queso intermedio. Todas recibieron una calificación de seguridad AAA de los tres organismos de calificación principales, una broma realmente de mal gusto y cara.

Los nuevos miles de fondos de cobertura eran algunas de las almas cándidas dispuestas a comprarlos, pero no con el dinero de sus gestores, sino con el dinero de sus clientes inversores. Se había perdido toda transparencia. Y nadie, ni siquiera los mayores bancos y los bancos de inversión, entendió que se estaban endeudando en exceso (no 2 a 1 ni 5 a 1, sino quizá 25 a 1). Ni Alwyn King, gobernador del Banco de Inglaterra, ni Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, pueden hacer hoy cálculos precisos de cuánta quiebra está ya predestinada.

Los historiadores futuros echarán la culpa en parte a la presidencia republicana de Bush y Cheney. Puede que en otro tiempo la presidencia republicana fuese buena para el mercado bursátil y para la prosperidad comercial. Cuando Calvin Coolidge sesteaba con regularidad en la Casa Blanca, se produjo el auge de Wall Street de la década de 1920.

Pero es verdad que los tiempos cambian. La ciencia avanzada puede ayudar enormemente a la humanidad. También puede crear bombas atómicas para matar a cientos de miles de personas. Con la ingeniería financiera pasa lo mismo. Con una reglamentación adecuada y con transparencia óptima puede repartir con eficacia los riesgos y, en ese sentido, reducir el riesgo intrínseco. Pero sin transparencia, y careciendo de conocimientos sobre la aritmética del endeudamiento canceroso, podría hacer más frágiles las finanzas modernas.

Mi última frase acaba, como debe ser, con un interrogante. El tiempo dirá.