La hipótesis tóxica

Juan Ignacio Crespo/ elpais

La crisis financiera que se inició en 2007 ha dejado en entredicho las teorías más influyentes sobre la inversión, el riesgo y el funcionamiento de los mercados financieros fraguadas a lo largo de los 50 últimos años.

Todas ellas se basan en una suposición fundamental: que las rentabilidades que se obtienen con las inversiones siguen un comportamiento del mismo tipo que la distribución de los pesos o de las estaturas en una población cualquiera. Es decir, que al igual que las tallas y los pesos intermedios son los que corresponden a la inmensa mayoría de la población (y sólo unos pocos individuos tienen tallas o pesos extremos), las rentabilidades más frecuentes se agrupan en el entorno de la rentabilidad media y sólo de modo muy extraordinario se producen enormes beneficios o pérdidas. A esa manera de distribuir las poblaciones se le llama "distribución normal", es la base de la estadística matemática y tiene numerosísimas aplicaciones en todos los órdenes del saber.

De esa suposición tan básica fueron naciendo a lo largo del último medio siglo teorías y conceptos que han regido durante años la conducta de los especialistas y han dejado su impronta en la legislación financiera. Son, sobre todo, la hipótesis de los mercados eficientes (con sus premisas de que los inversores tienen expectativas racionales o de que toda la información disponible sobre una empresa está ya reflejada en el precio de su acción) y sus dos vástagos más notables: la moderna teoría de cartera y el modelo para la fijación de los precios de los activos de capital (que tratan de cómo conseguir la relación adecuada entre rentabilidad y riesgo por medio de la diversificación de una cartera entre diferentes clases de activos).

Estas tesis, que hasta ahora parecían incuestionables, se han derrumbado solas, sin que nadie salga ahora públicamente a defenderlas, y es que de su seno surgieron también los productos financieros que acabarían llamándose tóxicos.

Sin embargo, ya hace 40 años que un matemático eminente, Benoît Mandelbrot, había demostrado que la hipótesis de los mercados eficientes era incorrecta. Para conseguirlo, sólo tuvo que molestarse en realizar los cálculos adecuados: si la hipótesis fuera correcta, afirmaba, la probabilidad de que un índice de Bolsa cayera un 7% en un determinado día sería tan baja que sólo ocurriría una vez cada 300.000 años. Sin embargo, sólo en los últimos 100 eso ha ocurrido en medio centenar de ocasiones.

Probablemente todo nació de un intento más de asimilar la economía a las ciencias clásicas y poder así dar sus conclusiones por inapelables. A veces a esta pasión se la ha denominado "envidia de la física", algo que no sólo es propio de la economía, sino de todas las llamadas ciencias sociales, torturadas por el conocido desafío de Lord Kelvin: "Si no puedes expresar algo en números... difícilmente se puede llamar ciencia a lo que haces". Y de otro intento menos aséptico que, al dar por inapelable que los mercados son eficientes, y abusando de los diferentes sentidos y matices que la palabra eficiencia puede tener, estaba deslizando un posicionamiento ideológico: si los mercados son eficientes, para qué andar regulándolos...

Si algo ha quedado claro durante la crisis actual es que esas teorías no sólo eran falibles, sino que estaban radicalmente equivocadas. Aunque ha hecho falta una catástrofe financiera de las dimensiones de la desatada durante los dos últimos años para que se haya empezado a ponerlas abiertamente en cuestión; o para que se hayan escuchado las voces críticas a las que, a pesar de ser conocidas desde hace años, nadie había prestado mucha atención (Robert Shiller, uno de los economistas más apreciados hoy día, ya en 1984 las calificó como "uno de los errores más notables en la historia del pensamiento económico").

La principal sospecha práctica sobre lo incorrecto de la hipótesis de los mercados eficientes la desató un acontecimiento mundial: el crash de las Bolsas de 1987. Ya entonces se reclamó una mayor regulación de los derivados financieros a la que Alan Greenspan (entonces presidente de la Reserva Federal de EE UU) se opuso.

Entretanto, alguno de los creadores más destacados en el ámbito de esta teoría (William Sharpe, Harry Markowitz y Merton Miller) recibían el Premio Nobel de Economía, lo que añadía a sus conclusiones un plus de marchamo científico.

El siguiente fracaso estrepitoso lo protagonizaron, entre otros, Myron Scholes y Robert Merton (que sólo un año antes, en 1997, también habían recibido el Premio Nobel conjuntamente), pues ambos estaban en el consejo rector del más famoso de los hedge funds quebrados, el Long Term Capital Management, cuyo hundimiento, en octubre de 1998, podría decirse que fue el ensayo general de lo que habría de ocurrirle al sistema financiero diez años más tarde.

También aquí falló algo fácil de entender: la estabilidad de la relación entre las diferentes inversiones (o, dicho en términos más técnicos, "la estabilidad de las correlaciones"). Un ejemplo muy básico de ese tipo de fallo es el siguiente: en el pasado, cuando aumentaba la inestabilidad financiera o política y caían las Bolsas, el precio del oro solía subir, de modo que una manera de protegerse contra la caída de las Bolsas podía ser la compra de oro, que se revalorizaría cuando aquéllas cayeran. Sin embargo, durante la primera fase de la crisis, entre marzo y noviembre del año pasado, el precio del oro cayó un 30%, por lo que cualquier intento de compensar las pérdidas de la Bolsa con la inversión en oro habría resultado fallido. De ahí que haya salido tocado uno de los mantras más conocidos: el de la reducción del riesgo de las inversiones financieras que supuestamente se produce cuando en vez de concentrarlas en unos pocos activos se dispersa entre Bolsa, materias primas, inmuebles, países emergentes... Sólo hay que fijarse en lo que ocurrió durante el verano-otoño de 2008 para comprobar que, de repente, todo caía de precio y que la diversificación del riesgo no estaba sirviendo para nada.

Pero no hay que atribuirle sólo a Merton, Scholes y compañía toda la responsabilidad: desde instituciones controladas por los Gobiernos, como el FMI, se apoyaba el mismo tipo de planteamientos y se expresaba la admiración por las mismas prácticas que terminarían por provocar la crisis. Así, en su Informe de Estabilidad Financiera Global (abril de 2006, sólo poco más de un año antes de la quiebra de los primeros fondos de inversión de Bear Stearns) el Fondo Monetario Internacional expresaba una opinión favorable sobre las prácticas bancarias de titulización del crédito (responsables fundamentales de la crisis): "Hay un reconocimiento creciente de que la dispersión del riesgo de crédito desde los bancos a un grupo más amplio y diversificado de inversores (en lugar de que los bancos lo almacenen en sus propios balances) ha contribuido a que tanto el sistema bancario como el conjunto del sistema financiero sea más resistente".

En fin, que todas estas teorías lo que hicieron fue crear una falsa sensación de seguridad que llevó al sistema a incurrir en riesgos desmesurados. Y todo ello con un fallo de la lógica más elemental, que ha descrito así Warren Buffet: "Tras observar correctamente que el mercado era eficiente con frecuencia, algunos llegaron a la conclusión incorrecta de que siempre era eficiente".

Como se ve, la crisis actual está siendo también crisis del armazón teórico que ha sustentado la gestión del riesgo financiero y que ha presidido la formación en las escuelas de negocios durante los últimos años. Y está recibiendo críticas aceradas que, en el caso de autores como Nassim Taleb (que ya era su crítico más conocido y lacerante desde hace muchos años), llegan al extremo de pedir que se prohíba su enseñanza. Y que se suprima el Premio Nobel de Economía...

Sin embargo, lo peor no es que la hipótesis de los mercados eficientes haya quedado seriamente dañada, sino que no existe en este momento una alternativa que la reemplace. Y todos los intentos de sustituirla por algo nuevo (inspirado en campos que van desde la psicología conductista hasta la biología o la dinámica de fluidos) permanecen en un estado de inmadurez que no permite albergar esperanzas de que surja nada nuevo a corto plazo. Con lo que a los problemas de todo tipo con que se enfrentan los diferentes Gobiernos hay que añadir uno más: que el credo que guiaba las inversiones financieras se ha derrumbado también. Con lo que eso implica a la hora de adoptar un nuevo marco normativo para los mercados y para la banca. De ahí que la expectativa más probable sea que se termine parcheando la hipótesis de los mercados eficientes para así tratar de prolongar su validez. Lo que para la futura estabilidad del sistema no resulta muy alentador.

Priorizar el bienestar

José Manuel Naredo/ publico

Las estadísticas han venido cifrando el crecimiento económico como una victoria sobre la penuria, hasta que se apreció que este crecimiento destruye más que crea. ¿Cómo no van a sentirse engañados todos aquellos a los que se demandan esfuerzos y sacrificios [en aras de ese crecimiento]?”. Esta opinión, que subraya el divorcio entre crecimiento económico y calidad de vida, no es la de ningún crítico antisistema, ni siquiera de un representante de la izquierda. Ha sido emitida por Nicolas Sarkozy, presidente de la República Francesa, que propone “acabar con la religión de la cifra” del PIB, arremetiendo contra el primer axioma sobre el que reposa la ideología económica imperante: el que identifica ese agregado monetario con el bienestar de la gente. Este hecho rompe el habitual conformismo de la clase política –de derechas y de izquierdas– con la mitología del crecimiento. La novedad no estriba tanto en denunciar los engaños del PIB como indicador de bienestar, como en el hecho de que quien lo denuncia sea el presidente de un país importante en un foro cultural tan reputado como la Universidad de la Sorbona. Su discurso se orientó a divulgar las propuestas de una comisión de expertos a la que había encomendado la tarea de reforzar la presencia del bienestar en las estadísticas económicas.

Más que discutir aquí las 12 recomendaciones de la comisión orientadas a completar las estadísticas con este propósito, interesa subrayar que el problema suscitado no es un problema técnico, sino uno ideológico y social mucho más amplio. Pues las estadísticas son el reflejo del statu quo mental e institucional que sostiene la hegemonía del cuadro macroeconómico, con el PIB a la cabeza, como el cuadro de mandos por antonomasia para dilucidar si “van bien” los países, evitando preguntarse hasta qué punto el aumento de ese revender con beneficio recogido en el PIB es bueno para el país y para la mayoría de sus habitantes. No estaría de más reflexionar sobre estas cuestiones en España cuando el divorcio entre crecimiento y bienestar ha sido tan ostensible durante el auge y cuando la polarización social y la pugna distributiva se acentúan ahora durante el declive. Más que reactivar la actividad económica, habría que controlarla socialmente para evitar que se dirija de nuevo por sendas especulativas que redundan en perjuicio de la mayoría, alimentando nuevas burbujas y críticos sobresaltos. Para ello hay que abrir ese cajón de sastre monetario que es el PIB y mirar lo que hay dentro y lo que queda fuera, para separar el grano de la paja, distinguir los bienes de los males y debatir lo que interesa que crezca y lo que interesa que decrezca.

Por ejemplo, se debería cambiar el marco institucional que hizo del negocio constructivo-inmobiliario la verdadera industria nacional. Pues, para beneficio de algunos, hipotecó medio país y desencadenó un tsunami de obras que, además de impactar negativamente sobre la calidad de vida y sobre el patrimonio urbano y de los ecosistemas circundantes, originó a la vez viviendas desocupadas y necesidades de vivienda insatisfechas.

¿Es Greenspan culpable de la crisis?

Carlos Sánchez/ cotizalia
Foto: Efe

Hace algún tiempo, un lector de El Confidencial envió un delicioso comentario que rezaba lo siguiente: Ocurrió en el año 1921, cuando la inflación en Austria había provocado aumentos de precios del 300% mensuales. Ante tal coyuntura, el ministro de Hacienda del Gobierno austriaco le pidió consejo a un economista para atajar la situación. Este le dijo que se reuniera con él a las 12 del mediodía de esa misma mañana en la entrada de la Fábrica de Moneda. Y así se hizo. A la hora convenida, se encontraron ambos, y el ministro le preguntó: ¿Cómo podemos parar la inflación? El economista pegó una mano a su oreja y le respondió: ¿Oye ese ruido? Pues acabe con él”. El economista se llamaba Ludwig Von Mises, quien junto con Hayek, según nuestro interlocutor, fue el único en predecir la Gran Depresión de 1929.

A estas alturas de la película económica hay pocas dudas de que el tsunami financiero que recorre el mundo (y que ha hecho emplearse a fondo a los bancos centrales y quebrar los principios ideológicos de muchos defensores del libre mercado) tiene que ver con la oferta monetaria. Es decir, con el número de horas que trabaje esa máquina ‘infernal’ de hacer billetes que tanto chirriaba a los oídos de Von Mises.

Para muchos, estamos ante la madre de todos los problemas: el exceso de liquidez genera inflación, y si esa abundancia llega a alcanzar niveles desorbitados -como ha ocurrido en los últimos años de la mano de una política monetaria extraordinariamente laxa- la fiesta del dinero puede acabar en una tragedia griega en forma de credit crunch. Dicho en otros términos, alguien ha retirado las copas en medio de la fiesta. Y los invitados tienen sed. Mucha sed. Tienen dos opciones: o dejar de beber (lo que abocaría al mundo a una recesión) o irse a un bar clandestino de los que había durante la Ley Seca (los legendarios speakeasies de Nueva York) en forma de ventanilla de emergencia regentada por los banqueros centrales para aguantar el tirón.

Burbuja inmobiliaria

¿Y quién ha sido el maestro de ceremonias? ¿El gran brujo que ha dirigido este oficio de tinieblas? ¿El encargado de apretar cada mañana el botón que hace funcionar la máquina de hacer billetes? Para un número creciente de analistas, el hacedor de tantos entuertos responde al nombre de Alan Greenspan, asesor de tres inquilinos de la Casa Blanca y presidente de la Reserva Federal durante 18 años y medio, a quien se acusa de mirar para otro lado y de alimentar la burbuja inmobiliaria en EEUU con su irresponsable estrategia monetaria. No es una acusación cualquiera. Recae sobre alguien de quien el New York Times llegó a decir: “Para qué queremos a Dios si tenemos a Greenspan”. De él también se dijo, como recordaba el otro día Financial Times, que estábamos ante ‘el hombre que salvó al mundo’ tras el derrumbe de las torres gemelas.

Al ‘maestro’, como le llamó Bob Woodward en su biografía casi oficial, le llueven ahora chuzos de punta. Se acusa a Greenspan de ser el principal culpable de situar los tipos de interés en niveles extraordinariamente bajos durante un periodo prolongado de tiempo, creando el caldo de cultivo idóneo para que la burbuja (¿o habría que decir las burbujas?) estallaran. Y de aquellos polvos vienen estos lodos. Y no sólo por eso. El anterior presidente de la Reserva Federal respaldó la suicida bajada de los impuestos decretada por George W. Bush para estimular artificialmente el consumo, lo que provocó un gigantesco déficit presupuestario del que EEUU todavía no se ha recuperado. Y para más inri, permitió que los tiburones de Wall Street camparan a sus anchas cometiendo todo tipo de tropelías con salarios de escándalo.

No acaba ahí la lista de agravios. El principal de sus errores fue, según sus críticos, haber permitido a los bancos de inversión (Morgan, Merrill, Lehman...) asumir riesgos imposibles de cumplir. Creando, en una palabra, monstruos financieros con pies de barro que tarde o temprano tendrían que desmoronarse a la misma velocidad que ha estallado la burbuja inmobiliaria.

No es casualidad que a Greenspan se le llamara el ‘amigo’ de los mercados, con quien siempre mantuvo algo muy parecido a un compadreo, dicho en tono castizo. Una sola insinuación suya, sin necesidad de alterar los tipos de interés, era capaz de mover Wall Street, ya que sus ‘amigos’ sabían de antemano lo que quería decir el ‘maestro’. Alguien ha escrito que el Greenspan de la Reserva Federal era una mezcla de político y rigor técnico, y sin duda que así actuó durante casi dos décadas. Dando ‘toques’ a los mercados en forma de advertencia (su célebre expresión de exuberancia irracional), pero sin intervenir de forma resuelta y decidida. Como cuando en la primavera de 1998 el jefe de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) le mostró su preocupación sobre el imparable crecimiento del mercado de derivados, Greenspan no mostró inquietud alguna y sugirió que una regulación más estricta sólo perturbaría su funcionamiento.

Un hombre del establishment

Como se ve, muchas acusaciones contra un personaje acostumbrado a los cenáculos de Washington, y que durante tres décadas formó parte del establishment del poder político republicano (si bien es verdad que los demócratas no hicieron ascos a su compañía), al contrario que su sucesor, Ben Bernanke, procedente del mundo académico y que no quiere saber nada de contubernios políticos ni de guiños al poder de los mercados. Al contrario que el ex presidente de la Reserva Federal, para quien los reguladores sólo entorpecen el buen funcionamiento de los mercados.

¿Es culpable Greenspan de tanto desorden? Lo primero que hay que decir es que la abundancia del dinero barato no es un fenómeno nuevo. Como se ha podido acreditar empíricamente, la mayoría de las principales crisis bancarias en los últimos 25 años se han producido a raíz de períodos de muy rápido crecimiento del crédito. Sin embargo, como admite un reciente estudio de los profesores Giovanni Del´Áriccia, Deniz Igan y Luc Laeven, "No Yet, not all credit booms are followed by banking crises", todos los auges de crédito necesariamente acaban en una crisis bancaria como la actual, que puede costar a los contribuyentes entre 400.000 y 500.000 millones de dólares, una cantidad equivalente a la tercera parte del PIB español. Según los autores citados, la mayoría de estudios concluye que, mientras que la probabilidad de una crisis del sistema financiero aumenta significativamente (entre un 50% y un 75%) durante los auges de liquidez, lo cierto es que históricamente sólo un 20% de los episodios de ‘boom’ han terminado en una crisis.

Es decir, que la orgía de liquidez no tenía por qué haber acabado necesariamente en tragedia. Pero lo cierto es que así ha sido. José Carlos Díez, economista jefe de Intermoney, lo exculpa en parte. No lo considera culpable de su política monetaria teniendo en cuenta que en los años 90 el mundo vivió una doble deflación, por un lado la vinculada con la caída de precios procedentes de China, y por otro la relacionada con los avances tecnológicos, que abarataron las transacciones internacionales. Había peligro real de caer en un proceso de deflación generalizado (con las consecuencias negativas que ello conlleva), y Greenspan, en su opinión, no tenía más remedio que relajar su política monetaria para estimular el consumo. Las consecuencias de esa estrategia son de todos conocidas. Tras el pinchazo de la burbuja tecnológica, se incubó una enfermedad más importante, la relacionada con el mercado inmobiliario.

Un error de cálculo

Un par de datos ilustran el fenómeno. En el año 2000, se construyeron en EEUU 1,5 millones de viviendas, pero es que en enero de 2006 el número superaba ya los 2,3 millones de casas, lo que supone un aumento de prácticamente el 50% en apenas un quinquenio. Desde luego, mucho más que el crecimiento de su población. Y aquí entra la opinión de uno de los mayores críticos de Greenspan, el Premio Nobel Joseph Stiglitz, para quien el presidente de la Reserva Federal no se dio cuenta con el tiempo suficiente de la que se le venía encima. Y en lugar de endurecer su política monetaria para evitar la formación de una burbuja, lo que hizo fue contentar a los mercados con tipos de interés anormalmente bajos. Cuando vio que el peligro acechaba, cambió el sesgo de sus decisiones monetarias, pero era ya demasiado tarde.

La burbuja había estallado, y con ella los cimientos del capitalismo financiero que hemos conocido en los últimos 20 años, desde que George Bush padre aprobara la Ley de Modernización de los Servicios Financieros, con Greenspan en la cresta de la ola. Se rompía una tradición ‘proteccionista’ (para los depositantes y los accionistas) inspirada por la Gran Depresión. La Ley Glass-Seagall (de 1933) impuso la radical separación entre las actividades de banca comercial y las operaciones de banca de inversión. Los bancos, incluso, fueron privados de ofrecer una amplia gama de productos de seguro a sus clientes, toda vez que la supervisión la ejercían los propios Estados, y no una agencia específica.

Ese modelo de banca fue el que se quebró en 1999 con la aprobación de la Ley Gramm-Leach-Blieley, que permitió a las compañías tenedoras de acciones bancarias convertirse en sociedades holding que a su vez podrían emprender cualquier tipo de actividad financiera. Aquí empezó el lío. Greenspan permitió que se creara un “mercado en la sombra”, opaco para la SEC, el organismo encargado de supervisar las actividades de la banca de inversión. Y no hay ninguna duda de que con su capacidad de influencia sobre la clase política de Washington, la Fed hubiera tenido más poderes de supervisión. El final de la película es de sobra conocido. Entidades con pocos recursos propios y escasamente capitalizadas asumieron riesgos inimaginables que finalmente han estallado en sus propias manos. O mejor dicho, en las de todos nosotros.