La era del desendeudamiento

José Ignacio Crespo/ elpais

Una sola cifra basta para ilustrar la gravedad de la actual crisis financiera: durante los últimos 20 años el balance conjunto de los bancos de negocios de los EE UU ha pasado de representar apenas el 3% de su producto interior bruto (PIB) a situarse en más del 23%, lo que equivale a decir que el fuerte crecimiento económico de las dos últimas décadas se ha sustentado en un endeudamiento creciente también. O, dicho de otra forma: para obtener una unidad de producto ha sido necesaria una deuda cada vez mayor (en el caso de Lehman Brothers, su deuda era el equivalente a 35 veces sus recursos propios).

Ahora ha llegado el momento en el que ese incremento perpetuo de la deuda se convertirá en su contrario. La era que acaba de comenzar será la del desendeudamiento. Ya se nota en los balances de los bancos que, desde el mes de marzo, han dejado de crecer. Y ello no augura nada bueno para la economía mundial: si no crece la deuda no crecerá el crédito al ritmo que se necesita para que las economías generen empleo.

Con todo y con eso son exageradas las comparaciones de esta crisis con la de los años treinta. En el primer año posterior al crack del 29 (es decir, en 1930) el PIB de los EE UU cayó un 8,6%, y en los dos años siguientes cedió el 6,4%, primero, y el 13% después. Nada comparable ni de lejos parece que vaya a ocurrir en estos momentos.

Sin embargo, durante los próximos meses el sistema financiero y la economía mundial, van a ir caminando por un campo de minas. A corto plazo, habrá que ver si alguna otra entidad financiera de gran tamaño entra en dificultades por motivos que le son propios. O inducida por no poder cobrarle a Lehman Brothers. Probablemente, los riesgos inducidos sacarán otra vez a la luz a los monolines, las compañías de seguros que avalan emisiones de bonos y cuya crisis a primeros de año provocó uno de los episodios más agudos que hemos vivido durante los últimos meses.

Y es que a los monolines los problemas les van a seguir llegando desde diversos frentes: desde la ingente cantidad de bonos que tenía emitida Lehman Brothers hasta, paradójicamente, la ejecución de los avales sobre las emisiones de bonos realizadas por las grandes agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac (paradójica porque, a la vez que la intervención gubernamental de éstas hace más segura la deuda que han emitido, en los contratos de aval existe una cláusula que dice que si el Gobierno interviene, los avales se ejecutan).

Saliéndose del terreno estrictamente financiero las amenazas tampoco son pequeñas. Nadie parece estarse fijando en que en China la Bolsa ha caído casi un 70% en los últimos 11 meses; o en que su sector inmobiliario ha entrado en una crisis que podría dejar pequeña en intensidad a las de Occidente; o en el daño que la caída del precio de las materias primas puede hacer a los países emergentes (Brasil ya está acusando el impacto desde mayo) y su repercusión sobre el IBEX 35...

Sin embargo, hay que insistir: esta es una crisis grave sobre la que, a pesar de las apariencias, no se ha perdido el control. Aún falta tiempo para que supere su momento más agudo que, como en otras crisis, probablemente coincidirá con alguna complicación geopolítica. Pero, entre la niebla, se aprecia algún elemento esperanzador: la amenaza de inflación se estaba sobredimensionando. Y los tipos de interés están llamados a bajar. Lo que aliviará un tanto la situación.

Las tasaciones infladas de la vivienda golpean a los bonos hipotecarios españoles

Bloomberg/ eleconomista

Las sociedades tasadoras sobrevaloraron notablemente los precios de las viviendas durante los últimos años. Y estos activos son el respaldo de los 320.000 millones de euros de bonos hipotecarios emitidos por las entidades españolas y vendidos a inversores de todo el mundo. El problema es que con la caída de los precios, el valor real de las casas está muy por debajo de su valor oficial, lo que unido al aumento de la morosidad provoca que los bonos caigan.

José María González está intentando deshacerse de un piso de cuatro dormitorios en Madrid para poder pagar los 480.000 euros de la vivienda en la que vive ahora. Su problema podría acabar afectando a inversores que no conoce de Roma y Hong Kong. Ello es así porque los bonos hipotecarios emitidos por la entidad financiera de González están en manos de fondos gestionados por Pacific Investment Management Company LLC y Pioneer Investments.

Tasaciones infladas

Josep Prats, gestor de fondos en Ahorro Corporación en Madrid asegura que las sociedades tasadoras, que trabajan en interés de los bancos que las controlan, inflaron normalmente los precios de las viviendas. Tales activos están detrás de hasta los 320.000 millones de euros de esa deuda vendida a ahorradores de todo el mundo. "Las tasaciones no son realistas", dice Prats, que dirige un equipo que gestiona 11.000 millones de euros. "Las tasadoras emiten un informe por la cantidad que los gestores del banco están dispuestos a prestar", afirma.

Esas tasaciones ayudaron a que los bancos españoles fomentaran la concesión de créditos al respaldar la venta de los bonos hipotecarios que alimentaron el mayor boom inmobiliario de Europa. La estrategia se truncó después de que la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos provocara más de 310.000 millones de euros entre pérdidas y provisiones en todo el mundo. Ahora que los activos españoles están volviéndose a tasar, el país podría producir nuevas pérdidas.

Un buen ejemplo

La entidad del citado José María González , la Caja de Ahorros de Gipuzkoa y San Sebastián, más conocida por La Kutxa, puede ser un bueno ejemplo de lo que está ocurriendo con los bonos hipotecarios españoles. Ha vendido 2.500 millones de euros de bonos titulizados desde finales de 2005. Pimco, con sede en California, y Pioneer Investments compraron bonos de la Kutxa para fondos vendidos a inversores de todo el mundo.

El Euro Bond Fund, de Pimco, vendido a ahorradores de Hong Kong, es el mayor inversor de la emisión de 2007 de Kutxa, según un documento presentado al regulador el 31 de marzo. El Fondo CIM Euro Fixed Income, de Pioneer Investments, que se vende a ahorradores italianos, tiene 11 millones de euros en los bonos.

Pimco, controlado mayoritariamente por la aseguradora Allianz, con sede en Munich, gestiona el mayor fondo mundial de bonos y tiene 829.500 millones de dólares (532.755 de euros) bajo gestión en representación de planes de pensiones de empresas. Pioneer Investments es la gestora de fondos filial del mayor banco de Italia, Uni Credit , con sede en Milán, que supervisa 190.500 millones de euros de 40 millones de clientes de 23 países.

Raffaele Bertoni, responsable en Dublín de renta fija de Pioneer Investments, dice que los bonos de la Kutxa están garantizados por un colateral sólido: viviendas en las áreas más ricas de Madrid, Barcelona y el País Vasco. Las hipotecas cubren de media el 78% del precio de los inmuebles, y el riesgo de impago es aún mayor dado el gran número de prestatarios. "El mercado español no es el mercado inmobiliario estadounidense", comenta Bertoni. "No tenemos las famosas subprime. En términos generales, el colateral de cada préstamo es siempre bastante alto", añade.

Eso no evitó que los bonos de Kutxa perdieran un 8% desde que fueran emitidos en febrero del año pasado. Eso contribuyó a que el fondo Pioneer tuviera un rendimiento de 2,7 puntos porcentuales menos que el índice JPMorgan EMU Bond en los últimos 12 meses.

Según Prats, de Ahorro Corporación, el temor es que el valor real de muchas viviendas españolas está muy por debajo de los precios oficiales, lo que significa que la llamada ratio del préstamo sobre el precio subestima el riesgo.