Colonial. Diez razones para el escepticismo

S. McCoy/ cotizalia
del blog 'Valor añadido'

El hombre es el único animal que tropieza dos veces con la misma piedra. Y probablemente este artículo sea un ejemplo palmario de ello. De hecho hay algunos lectores que, no sin aparente razón, critican el hecho de McCoy haya publicado hace poco que Colonial, a su juicio, y este es un matiz muy importante, vale cero. Incluso se dejó en el tintero que el equity o valor de los recursos propios podía llegar a ser negativo, prudencia obliga. Si nada ha cambiado en un mes, ¿cómo es que hay alguien dispuesto a pagar entre 1,85 y 2,25 euros por la compañía? Primero, porque su juicio es otro. Evidente. Mucho más respetable. Seguro. O, al menos, más exótico. Sin duda. Y segundo, porque como todo el mundo sabe, la ineficiencia de los mercados se deriva de la existencia de un diferencial entre precio y valor. ¿Valía Astroc 60 euros o se pagaban por Astroc 60 euros? El matiz no es baladí. Es lo que hace que haya transacciones en las plazas financieras, de hecho. La Historia demuestra que, muchas veces, el precio lo mueven las intenciones y el valor las concreciones. Es así.

Y, de hecho, el que un activo no valga, o valga menos que su cotización, no quiere decir que no haya alguien dispuesto a pagar por él algo, mucho o poco, por las razones que sea. Ocurre en todos los ámbitos de la vida. Pero es que, además, en Colonial, lo encontrábamos entonces hasta justificado. Decíamos: “se abre una ventana de oportunidad importante para un comprador que tenga músculo financiero como para remangarse y ponerse a remar haciendo, de partida, una inyección importante de recursos propios”. Los árabes responden, sin duda, a ese perfil. Sin embargo en su oferta priman más las incertidumbres que las certezas. No es de extrañar que la acción se dejara ayer más de un 7,5% por el camino. Merece la pena recorrer el hecho relevante de la CNMV para encontrar los motivos.

1. los accionistas mayoritarios tienen 48 horas para firmar el acuerdo. Incertidumbre menor.

2. el perfeccionamiento está condicionado a la aprobación de las autoridades de competencia. Hasta entonces no se lanzará OPA sobre el 100% del capital. Cuan largo me lo fiáis.

3. primer obstáculo. Los bancos acreedores a nivel personal de los Portillo y los Nozaleda deben aprobar el acuerdo lo que implica, para algunos de ellos, la materialización de pérdidas, dados los niveles de precio de Colonial a los cuales se constituyeron las garantías. ¿El mal menor? Depende para quién. Plazo, cinco días.

4. segundo obstáculo. Los bancos acreedores de la propia Colonial deben suscribir el acuerdo en 72 horas. Dubai se ha decidido a presentar finalmente una oferta pero deja en manos de los prestamistas la resolución final de la misma. Inteligente. Bonita manera de descargarse responsabilidades y meter presión. A los acreedores personales, cinco días. Para el sindicato, tres. Cuando menos, sospechoso. Salvo que esté todo muy avanzado. Y eso implica connivencia y partición. Podría ser. ¿Goldman?

5. la aceptación de los bancos, y esto no viene en el hecho relevante, está, seguro, condicionada a que los árabes amplíen capital en Colonial como requisito adicional a la OPA. Sin duda, lo tendrán que hacer si quieren cumplir con la inversión que tiene la compañía comprometida pero no se anclarán a una cifra sin haber desembarcado previamente en la sociedad. Tercer e importante obstáculo.

6. el pago es en metálico o bonos emitidos por Dubai a elección del accionista con un matiz muy importante. Al menos el 50% de la aceptación debe ser en papelitos. Y los únicos que pueden garantizar que se alcanza ese 50% son los accionistas principales. ¿Aceptarán sus bancos acreedores que se les abone la deuda en instrumentos de ese tipo y no en liquidez? ¿Quién quiere unos bonos de Dubai a un tipo más o menos equivalente a la inflación nominal durante cuatro años y medio? Tough.

7. se pide que Colonial limpie su cartera de suelo y promociones residenciales antes del perfeccionamiento del contrato al que hace referencia el apartado 2. Pues bien, hasta hace un año podían hacerse “aparcamientos” de activos que salvaran la operación, pero ya no. Ni siquiera las cajas están para echar una mano pese a las elecciones. Cuarto obstáculo: hay que vender y no hay mercado. En esas condiciones: ¿quién fija el precio? Desde luego no el vendedor.

8. el precio de la transacción se ajustará a lo realmente obtenido por esos activos frente a su valor de tasación a 31 de diciembre. Puede que los 1.600 millones a los que hacía referencia en el artículo del pasado mes de enero se hayan convertido, incluso, en un mejor escenario.

9. el ajuste al que hace referencia esa cláusula no es proporcional al valor total de los activos, ni tampoco lo es su consecuente minoración, sino, salvo error u omisión, se aplicará por su cuantía absoluta e irá, por tanto, por el mismo importe a rebajar el precio de la compraventa. 550 millones que pueden salir de aquí. Habrá retrasos y diferimientos de pago. Lo contrario es no conocer la realidad aquí y ahora del mercado inmobiliario español. Ya verán.

10 y último. AISA ha vendido un inmueble en Madrid, que genera 2,3 millones año de rentas, a Metrópolis por 34 millones de euros lo que implica una rentabilidad del 6,76%. El edificio fue valorado en marzo del año pasado en 48 millones. Si extendemos esa rentabilidad a las rentas ciertas previstas por Colonial en 2008 (AISA puede estar apurada, que no lo sé, pero ¿menos que Colonial?) el valor actual de su patrimonio sería de 5.000 millones frente a los 6.000 de los que hablábamos entonces. En fin.

Todo lo que rodea a Colonial ha pasado de la imprudencia a lo temerario y de lo temerario a la desesperación prácticamente sin solución de continuidad. Los árabes son una buena opción sin duda. Y, al menos, se han retratado, que algo es algo. Sin embargo, a día de hoy, pesan más los peros que los pros en el proceso de venta. El tiempo es el único que da y quita razones. Ojalá me equivoque pero todo esto es, cuando menos, raro. Claro que, para gustos hay colores.