¡¡¡Peligro!!! El apellido de la crisis ya no es liquidez sino solvencia

S. McCoy/ cotizalia

Cuidado. Aquí está pasando algo muy gordo y el mercado, hasta esta semana, está prefiriendo ignorarlo. Siguen los mensajes positivos a diestro y siniestro de todos aquellos cuya supervivencia está en juego con la crisis actual. Qué remedio. Sin embargo, les recomiendo un ejercicio práctico. Cójanse, aleatoriamente, cotizaciones bancarias a uno y otro lado del Atlántico. Salvo contadas excepciones, niveles de 2004 y 2005 son el pan nuestro de cada día para muchas entidades. Si una valoración eficiente descuenta, a precio de hoy, expectativas futuras, entonces prepárense. Porque aquí se avecina una crisis financiera, recuerden lo que les digo, sin precedentes, que puede cambiar la faz económica mundial.

El negocio bancario nunca se ha caracterizado por la candidez. Más bien al contrario. Sin embargo, los inversores prefirieron creer las acotaciones de pérdidas de agosto y septiembre antes que hacer una reflexión sensata sobre la probabilidad de que dichas acotaciones se acercaran, aunque fuera de lejos, a la realidad. Los bancos urgidos a tranquilizar. Y los accionistas confiados con las explicaciones. Qué bárbaro. El optimismo antropológico de nuestro presidente cruzando fronteras. Que siga la fiesta. Nadie se paró a pensar entonces que, sencillamente, era imposible que las entidades supieran en un plazo tan corto de tiempo el importe real de sus pérdidas. Por tres sencillas razones derivadas de la naturaleza de los vehículos afectados.

Primera, son productos que requieren de mark to market (precio de mercado) o de mark to model (precio del modelo) para su valoración. Cuantificar ex ante las pérdidas implicaba una estabilidad de precios o una fiabilidad de los modelos que han resultado estar muy lejos de la realidad. Segundo, el empaquetado de riesgo ha permitido su dispersión entre una pluralidad de tenedores, cierto, pero el riesgo final último pertenece, en su totalidad, a la entidad originadora del mismo, en muchos casos, firma bancaria que ha hecho uso del off-balance a través de los conduits o vehículos especiales que les facultaban para ofrecer financiación adicional al mercado. Tercero y último: al quebrar el sistema de confianza aportado por las agencias de rating, el riesgo asociado a cada activo, determinante de los diferenciales a aplicar sobre el mismo, se había convertido en una moneda lanzada al aire. Que no me toque, por Dios. Virgencita, virgencita, que me quede como estoy.

Así, una de las causas más citadas en la prensa especializada norteamericana para la caída bursátil del viernes se halla en el anuncio por parte de State Street de la liquidación de uno de sus CDO´s (Carina), convirtiéndose así en uno de los primeros vehículos de este tipo en correr esa suerte. El análisis lo recojo de una web de culto norteamericana que les recomiendo tengan en su punto de mira: www.minyanville.com, fundada por Todd Harrison, ex trader de derivados de Morgan Stanley y columnista habitual en Market Watch. El impacto inmediato, agárrense que vienen curvas, es que el tramo senior del CDO pasó de AAA (el mejor posible en la escala de S&P’s) a BB (dos grados por debajo del nivel de solvencia cierta). Pero es que otro tramo AAA pasó directamente a CCC o basura. ¿Entienden ahora lo que les digo? Una pérdida probable, como todo en la vida, pero casi imposible, pasa a convertirse en algo enormemente factible. Extiéndanlo a la pléyade de productos con calificaciones similares que hay en el mercado, aplíquenlo a la multitud de rating menores, reconozcan la pérdida completa del tramo equity y entenderán, entonces, parte del pánico del mercado.

Indudablemente, situaciones como la anterior generan desconfianza en el prestamista y drenan la liquidez. Encontramos así el primer apellido al sustantivo crisis: liquidez. El problema es cuando, a nivel bancario, se encarecen los costes de financiación, lo que afecta al margen financiero, bajan las comisiones asociadas a estructuración y operaciones corporativas, se secan los ingresos de prop trading como consecuencia del establecimiento de fronteras de riesgo tolerado mucho más estrechas, se ha de hacer mark to market a la baja de las posiciones en cartera y se tienen que meter en balance, ante la imposibilidad de refinanciación, los vehículos especiales que fueran en su día utilizados para no perder la batalla por el crédito.

Les recomiendo que rescaten un revelador dibujo de Financial Times de principios de la semana pasada. Dibujaba un efecto dominó que comenzaba por el subprime y pasando por los CDOs, los aseguradores de bonos o monolites (otros de los damnificados de la semana pasada) y los bonos municipales (en Estados Unidos rezan porque aguante este mercado) llegaba a los bancos que eran la última ficha en caer. Como en el caso de los AAA, probable pero ¿imposible? La pregunta está en saber si el equity de los bancos va a aguantar las pérdidas multimillonarias durante mucho más tiempo. Y esto, que parecía una quimera hace no tanto, ya no está tan claro para algunos analistas. El segundo apellido de la crisis, solvencia, negada hasta la saciedad en sus fases iniciales, comienza a tomar cuerpo.

De acuerdo, todo esto puede resultar una exageración. Y hasta puede que la eficiencia del sistema financiero, que prima a los que han hecho bien los deberes, caso de Santander, por ejemplo, sirva para poner a cada uno en su sitio, sin que de ello se derive en una crisis de mayores proporciones. Ojalá. Pero pintan bastos. Sin duda. Y nos quedan no semanas, sino meses, de mucha incertidumbre donde el mercado, que no distingue churras de “meninas” que diría Belén Esteban, meterá en el zurrón de los damnificados a muchas entidades que ofrecerán así oportunidades históricas de compra para los más atrevidos.

Ya estamos viendo precios/valor en libros rondando la unidad y precios/beneficios por debajo de ocho (sobre unos beneficios... ¿ciertos? Esa es la cuestión). Pero no se impacienten. Esto no ha hecho más que comenzar. Los cuentos, para el cole. La realidad bancaria a día de hoy es trágica. Y sus cotizaciones lo están demostrando. Por paradójico que parezca, buena semana a todos.